0先搞懂名詞：看這頁前請先認識這幾個字
令文裡大量出現專有名詞。先花兩分鐘把它們翻譯成人話，後面就很好懂了。
- AMMAutomated Market Maker
- 「自動造市商」。不是由人掛買賣單，而是靠一個數學公式與資金池自動決定價格。你在池子裡換幣，價格會自動隨池內兩種資產的比例變動。
- 流動性池Liquidity Pool
- 大家一起把兩種資產放進一個共享錢包（智能合約）裡，讓別人來換。池子裡錢越多，大額交易的滑價通常越小。
- TSVTokenized Securities Venue（令文用語）
- 本令文的核心概念：一個「用 AMM 池讓許可制參與者互相成交」的交易場所。定義詳見第 2 節。
- NMS 股票NMS Stock
- 在美國全國市場系統（NMS）掛牌交易的美國股票，例如 NYSE、Nasdaq 上市的公司股票。本令文講的就是把這種股票「代幣化」。
- 交易所Exchange
- 法律上的「證券交易所」。一旦被歸類為交易所，就要向 SEC 註冊（成為全國性證券交易所），規範義務非常重。這份豁免最大的價值就是讓 TSV 不落入這個定義。
- ATSAlternative Trading System
- 「替代交易系統」，俗稱暗池。是介於交易所與券商之間的替代交易場所，同樣要註冊並受規範。豁免後 TSV 也不用走這條路。
- Reg NMSRegulation NMS
- 美國規範全國市場系統的一套規則（最佳價格執行、市場資料、接取規則等）。一般來說，被歸類為交易所或 ATS 就會吃到這一套；豁免後 TSV 通常不吃。
- 自營商Dealer
- 用自己的帳戶買賣證券、靠價差賺錢、對外看起來像在做生意的人。當了自營商就要註冊並受一系列規範。
- 許可制Permissioned
- 「要先通過審核才能進來」。不是任何人都能參與，必須符合場所設定的入場標準。這點是本豁免能成立的重要前提。
- ADSVAverage Daily Share Volume
- 「日均成交股數」。令文用它當基準：一個標的在 TSV 上的成交量，不能超過它前一個月在主要市場日均量的某個百分比。
- MEVMaximal Extractable Value
- 區塊鏈上「靠交易排序多賺一手」的空間（例如搶先交易）。令文要求在公告中揭露這類風險。
- DTCDepository Trust Company
- 美國證券的集中保管／結算機構。DTC 自己也在做代幣化試點，但那與本令文是兩條不同的軌道（見第 9 節）。
- ETPExchange-Traded Product
- 在交易所掛牌交易的產品，例如 ETF。部分高成交量的 ETP 也會被算進 Tier 1。
1這是什麼？法源、給誰、有效多久
性質／法源／對象
這份文件目前暫稱為 「Innovation Exemption」（創新豁免）。它不是一條新法律，也不是永久規則，而是 SEC 依《1934 年證券交易法》Section 36(a)(1) 給出的暫時、附條件豁免——意思是「有條件地暫時不追究某些義務」，條件不符就會失效。
兩項豁免，各解決一個痛點
TSV Exemption
合格的 TSV 不落入「交易所（exchange）」的定義。所以：不必註冊為全國性證券交易所，也不必以 ATS 身分營運；一般來說也不適用 Reg NMS 針對交易所／ATS 的那套規範。
Covered Firm Exemption
在「依 TSV 豁免運作」的 AMM 流動性池裡，用自有資金提供代幣化 NMS 股票流動性的人，不落入「自營商（dealer）」的定義。
過去想做「鏈上美股」，最卡的就是身分問題：你的鏈上交易場所很可能被認定成「交易所」或「ATS」，那就得整套註冊、合規成本高到幾乎做不下去；而幫池子提供流動性的人又可能被當成「未註冊自營商」。
這份豁免等於說：只要你照我列的規矩做（許可制參與者、只上真股票代幣、遵守上限、事先公告），我暫時不把你當交易所，也不把池子的流動性提供者當自營商。但注意兩件事：一是是「暫時」，二是條件沒做到就沒有保護。
有效期間
- 依令文落款日：2026-09-17 起算五年，到 2031-09-17 為止。
- 期間內 SEC 可以再修改這份豁免（收緊、放寬或提前結束都有可能）。
2TSV 是什麼？要怎麼交易才合格？
TSV 的定義、誰算「提供」池子、可以交易什麼、技術與主體要求
TSV 的定義
TSV 是指一個組織或集合，它透過一個或多個 AMM 流動性池，讓許可制（permissioned）的參與者彼此互動成交，並且設有入場標準。三個要素缺一不可：
- 用 AMM 流動性池（不是傳統的委託簿）。
- 參與者要經過許可（不是誰都能進來）。
- 有明確的入場／參與標準。
什麼叫做「提供」一個池子？
令文特別強調：不只是「把錢包地址加進白名單」就算提供。真正算「提供」的是下列情形之一：
- 指定該池為交易場所；或
- 對該池有控制權，例如部署合約、設定參數、決定費用、可以暫停交易等。
可以拿什麼跟什麼配對？
Tokenized NMS Stock 必須與下列之一配對成交易對：
- 另一個 Tokenized NMS Stock（代幣化股票對代幣化股票）；
- 非證券的加密資產，例如合格的支付穩定幣；
- 代幣化的貨幣市場基金。
技術與主體要求
- 智能合約必須可審計、公開，並且部署在公開、無許可制（permissionless）的區塊鏈上。
- TSV 本身須為美國人，並符合制裁（sanctions）合規要求。
用一句話講：「有門禁的 AMM 池」。外面任何人都不能進來亂交易，進來的人要符合標準；池子背後的合約要公開可查、跑在公開鏈上；交易的兩邊至少有一邊要是代幣化的美國股票、穩定幣或代幣化貨幣市場基金。
為什麼要「許可制」？因為 SEC 要能控制「誰在交易」。如果任何人都能匿名進出，就很難主張這不是公開市場，也就很難拿豁免。
3只准「真實股權代幣」，合成品一律不准
Tokenized NMS Stock 的定義、排除項目、持有人權利、初次發行禁止
什麼算 Tokenized NMS Stock（代幣化 NMS 股票）
- 由發行人本身或代表發行人所代幣化；或
- 由無關聯的第三方所代幣化的 NMS 股票。
但不包含選擇權，也不包含權利（rights）／認股權證（warrants）。
明確排除：只給「合成曝險」的產品
下列這類「價格連動但你不是真的股東」的產品不在範圍內：
- tokenized linked security（代幣化連動證券）；
- tokenized security-based swap（代幣化的證券型交換）。
要真股票，不要「影子股票」。所謂合成曝險，就是你手上那個代幣的價格會跟著某檔股票跑，但你並不是那家公司的股東——沒有真正對應的股票在背後。SEC 這次只放行「背後真的有股票（或由發行人自己代幣化）」的版本。
持有人權利必須跟傳統股票同級
- 代幣持有人必須享有與傳統同級股票相同的權利，例如股息、表決權等。
- 如果是第三方代幣化，必須讓持有人能零成本地傳送委託書、接收發行人通訊（不能因為是代幣就收不到股東會資料、或不能投票）。
不准在 TSV 上做初次發行
- 禁止在 TSV 上進行初次發行（primary offering）。
- 任何要約出售都必須已註冊，或符合豁免，才可以在 TSV 上出現。
4發行人的異議權：第三方想代幣化，得先問過公司
Issuer Notice 與 Notice of Issuer Objection 的 30 天流程
如果代幣化是由無關聯的第三方做的（不是發行人自己），規矩如下：
- 開通前，先送 Issuer Notice 給標的發行人 TSV 在開通該代幣交易之前，必須先向該股票的標的發行人送出 Issuer Notice（發行人通知）。
- 從發行人收到起算，至少等 30 個日曆日 自發行人收到通知的那天起，至少 30 個日曆日之後，才能開通交易。這段時間就是留給發行人考慮是否反對。
- 發行人在第 30 個日曆日（含）前反對 → 不得上架 若發行人在收到通知後第 30 個日曆日（含）以前送出 Notice of Issuer Objection（發行人異議通知），TSV 不得把該代幣上架。
- 異議後 5 個營業日內，必須修訂公開 Notice 收到異議後，TSV 必須在 5 個營業日內修訂它對外公開的 Notice（讓外界知道這件事的變動）。
想像你想把某家上市公司的股票做成代幣來交易——你得先寄一封正式通知給那家公司，然後等 30 天。這 30 天內公司如果說「我反對」，你就不能上架，而且還得在 5 個營業日內更新你公開的公告內容。
這條設計給了發行人一個很直接的否決權。對想做代幣化的平台來說，「30 天等待期」是排程上一定要先算進去的時間成本。
5代碼數量上限與成交量上限
兩層級（Tier 1 / Tier 2）＋ 超量怎麼處理
為了不讓 TSV 一下子變成「另一個大型交易所」，令文設了兩道天花板：能上架幾檔代幣（代碼上限）與能吃掉多少成交量（成交量上限，以前一個月的 ADSV 為基準）。
| 層級 | 適用標的 | 代碼上限 | 成交量上限 |
|---|---|---|---|
| Tier 1 | S&P 500、Russell 1000、部分高成交量的 ETP 等 | 75 | 0.25% |
| Tier 2 | 非 Tier 1 的標的，且不含權利（rights）／認股權證（warrants） | 250 | 2.5% |
代碼上限＝同一個 TSV 最多可以同時上架幾檔不同的股票代幣。
成交量上限＝在 TSV 上交易的量，最多只能佔那個標的在主要市場「前一個月日均股數」的某個百分比。Tier 1 是大型股，量體本來就大，所以只給 0.25%；Tier 2 給到 2.5%。換句話說，這個豁免是讓你在小池塘裡試水溫，不是讓你搬走整個市場的成交量。
超過上限怎麼辦？
- 某個標的第一次超量：原則上可以不強制停牌，但之後不得再超。
- 之後每次超量：必須立即停牌 3 個月。
- TSV 也可以提前主動暫停該標的，用這種方式避免不小心觸發超量。
6開業前的公告（Notice）：這才是「首家上線」真正的卡點
30 天公開 Notice、1 個營業日內通知 SEC、後續修訂與版本留存
想開始營運，得先「公告周知」。重點時程如下：
- 開業前至少 30 個日曆日：在公開網站顯著位置掛出英文 Notice Notice 的內容令文列得很細，至少涵蓋：治理、參與者標準、標的（要上哪些股票代幣）、發行人異議機制、AMM 與所使用的鏈、費用、風險、MEV、清算等項目。
- 掛出後 1 個營業日內：以 email 通知 SEC 寄到 tradingandmarkets@sec.gov，告知 SEC 你已經把 Notice 掛上去了。
- 後續異動都有「修訂＋再通知」的時程 舉凡新開通、停牌、收到發行人異議、重大變更等，都有對應的修訂與再通知時程要求，不能默默改掉。
- 必須保留歷史版本 Notice 的歷史版本要留存，讓外界與 SEC 能比對「什麼時候改了什麼」。
這條就是「開門前先把規矩貼在門口」。而且不是隨便貼：要在官網顯眼的地方、用英文、內容要含指定題目（誰在治理、誰可以來交易、要上哪些標的、怎麼處理發行人反對、用哪條鏈、收多少費用、有什麼風險、MEV 怎麼防、怎麼清算）。掛上去至少 30 天後才能開業，並且掛完 1 個營業日內要寫信告訴 SEC。
換句話說：「首家上線」最快的時程不是技術問題，而是「公告 30 天」這個前置期。
7其他硬條件（精要）
資料透明、停牌連動、禁止事項、反詐欺、帳冊紀錄
資訊要公開、要即時
- 近 30 日的美元成交資料必須以機器可讀格式公開。
- 成交後約 10 分鐘內就要更新資料。
停牌要同步
- 當標的在其主要上市交易所被停牌時，TSV 必須同步停止該代幣的交易。
本尊被停牌（例如公司有重大訊息待公布），影子也不能自己偷偷繼續交易。
禁止事項
- 禁止借券／借幣。
- 禁止融資。
- 禁止對參與者授信買入（不能讓人家用借來的錢買）。
不能亂宣稱
- 禁止宣稱已向 SEC「註冊」，或經 SEC「核准／背書」。
反詐欺與操縱：完全沒有鬆綁
- 反詐欺／反操縱規定（含§10(b)、Rule 10b-5）仍全面適用。
- 本令不豁免其他法律。
帳冊與紀錄
- 保存期間：豁免有效期間內 ＋ 結束後 3 年。
- 資料必須存放在美國。
- 必須同意 SEC 檢查。
8Covered Firm（流動性提供者）精要
誰能拿到「不算自營商」的優待，代價是什麼
想被當成 Covered Firm（享有「不落入自營商定義」的待遇），必須符合：
- 限於依 TSV 豁免運作之 AMM 池——只能在被豁免保護的那些池子裡做，不能拿去別的地方用。
- 僅自營：只用自有資金，為自己的帳戶交易。
- 不保管客戶資產：不能替客戶保管資產（不是託管人）。
- 網站披露：要在網站上明確揭露自己是未註冊的自營商。
- 書面通知 SEC：以書面通知 SEC，內容包含其營運模式、風險控管、相關協議／激勵安排等。
「不算自營商」不代表可以低調做。相反地，你必須主動揭露：網站上要講清楚「我是未註冊的造市者」，還要書面告訴 SEC 你的商業模式、風控、以及你用什麼協議和獎勵機制去做流動性。
而且範圍被鎖得很死：只在被豁免的池子、只用自有資金、不碰客戶資產——只要替客戶保管資產，這個優待就不適用。
9沒有涵蓋什麼？常見誤會
別把這份豁免想得比它實際更大
- 它不是永久規則（五年效期，SEC 可以再改）。
- 它不是「代幣化股票全面合法」（只涵蓋符合條件的 TSV 與 Covered Firm）。
- 它不含合成曝險、不含權利／認股權證、也不含「在 TSV 上做初級發行」。
不要跟 DTC 的代幣化試點搞混
| DTC 代幣化試點 | 本令（Innovation Exemption） | |
|---|---|---|
| 處理的問題 | 託管與記帳（custody／bookkeeping） | 許可制 AMM 的「交易所」定義豁免 |
| 核心機制 | 由集中保管機構試辦資產代幣化與記錄方式 | 以 AMM 池讓許可制參與者交易代幣化 NMS 股票 |
DTC 那一條是「怎麼保管、怎麼記帳」的問題；本令這一條是「用 AMM 池交易時，算不算交易所」的問題。兩件事都在談代幣化股票，但處理的層次不同，不能互相替代。
10時間軸總覽：想合規上線要等多久
把散落各節的時限集中在這裡（依令文規定）
| 時間要求 | 誰要做 | 做什麼 |
|---|---|---|
| 開通前至少 30 個日曆日 | TSV | 向標的發行人送出 Issuer Notice（限無關聯第三方代幣化） |
| 收到通知後第 30 個日曆日（含）前 | 發行人 | 可送出 Notice of Issuer Objection 表示反對 |
| 收到異議後 5 個營業日內 | TSV | 修訂對外公開的 Notice |
| 開業前至少 30 個日曆日 | TSV | 在公開網站顯著位置掛出英文 Notice |
| 掛出後 1 個營業日內 | TSV | 以 email 通知 SEC（tradingandmarkets@sec.gov） |
| 成交後約 10 分鐘內 | TSV | 更新近 30 日的美元成交資料（機器可讀、公開） |
| 超量後立即 | TSV | 停牌 3 個月（第一次超量原則上可不強制停牌，但之後不得再超） |
| 豁免期間 ＋ 結束後 3 年 | TSV | 保存帳冊紀錄（存放美國、同意 SEC 檢查） |
| 2026-09-17 → 2031-09-17 | 整體豁免 | 五年效期（SEC 可再修改） |
11常見問題 FAQ
用最直覺的問題，快速對照前面的條文
這是不是說代幣化美股在美國「全面合法」了？
不是。這是暫時、附條件的豁免，而且只針對符合條件的 TSV 與 Covered Firm。合成曝險、權利／認股權證、以及 TSV 上的初級發行都不在範圍內。它也不豁免其他法律。
為什麼一定要「許可制」參與者？
這是 TSV 定義的核心要素之一。TSV 必須讓許可制參與者互動成交，並設有入場標準——這使得它與任何人都能自由進出的公開市場區隔開來，也讓 SEC 能接受用豁免的方式處理。
我可以做「價格跟著美股跑」的合成代幣嗎？
不行。令文明確排除只提供合成曝險的產品，例如 tokenized linked security 與 tokenized security-based swap。此外也不含選擇權、權利與認股權證。
公司反對的話，我的代幣還能上架嗎？
不能。第三方代幣化要先送 Issuer Notice，等 30 個日曆日；若發行人在收到後第 30 個日曆日（含）前送出 Notice of Issuer Objection，TSV 就不得上架，且須在 5 個營業日內修訂公開的 Notice。
我可以上架多少檔股票代幣？
看層級：Tier 1（S&P 500、Russell 1000、部分高成交量 ETP 等）代碼上限 75；Tier 2（非 Tier 1，且非權利／認股權證）上限 250。
成交量有沒有天花板？
有，以前一個月的 ADSV（日均成交股數）為基準：Tier 1 為 0.25%、Tier 2 為 2.5%。某標的第一次超量原則上可不強制停牌但之後不得再超；之後每次超量須立即停牌 3 個月。
提供流動性的人需要註冊成自營商嗎？
若符合 Covered Firm 條件，可以不落入自營商定義。但條件是：只能在依 TSV 豁免運作的 AMM 池、僅自營（自有資金）、不保管客戶資產，並須在網站揭露自己是未註冊自營商、以書面通知 SEC 其模式／風控／協議與激勵等。
可以在 TSV 上做 IPO 或發行新股嗎？
不行。禁止在 TSV 上進行初次發行；任何要約出售都必須已註冊或符合豁免。
可以說「本產品已獲 SEC 核准」嗎？
不行。令文禁止宣稱已向 SEC 註冊、或經 SEC 核准／背書。同時反詐欺與反操縱規定（含 §10(b)、Rule 10b-5）仍全面適用。
豁免有效到什麼時候？
依令文落款，自 2026-09-17 起算五年，到 2031-09-17；期間內 SEC 可再修改。
12美國官方訊息來源（原文連結）
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